Opcje to najpotężniejszy instrument w arsenale tradera. Można je wykorzystywać do generowania dochodu, zabezpieczania pozycji, spekulacji na zmienność, lewarowania portfeli — rzeczy, które są po prostu niemożliwe przy czystych pozycjach akcyjnych.
Mają jednak jedną właściwość, która odróżnia je od wszystkiego innego: są asymetryczne. Za pomocą opcji możesz postawić 500 dolarów i wygrać 50 000 dolarów. Albo zinkasować 500 dolarów i stracić 50 000 dolarów. Krzywa między stawką a wynikiem jest zakrzywiona — i właśnie ta krzywizna była pułapką dla całych pokoleń inteligentnych ludzi.
Trzy historie o tym, co się dzieje, gdy się tę asymetrię rozumie — i gdy się jej nie rozumie:
Człowiek, który zbierał grosze przed walcem parowym
Jak gwiezdny menedżer, któremu Soros powierzył własne pieniądze, zniszczył swój fundusz w jednej sesji.
Victor Niederhoffer był legendą w 1997 roku. Pięciokrotny mistrz świata w squashu, statystyk, ekonomista Harvardu, autor klasyka The Education of a Speculator. George Soros przez lata powierzał Niederhofferowi własne pieniądze — w branży nie było wtedy wyższego rekomendacji. Jego fundusz przynosił 30 procent rocznie po opłatach. Rok po roku.
Strategia Niederhoffera była tak prosta, jak genialna. Sprzedawał opcje sprzedaży (put) na S&P 500, daleko poza pieniądzem (OTM). Opcje, które nabierały wartości tylko wtedy, gdy rynek spadał o 5 lub 10 procent — co zdarzało się niemal nigdy. Zwykle wygasały bezwartościowo, a on inkasował premie. Jego koledzy nazywali to zbieraniem groszy przed walcem parowym. Niederhoffer sam nazywał to statystyką: w 99 na 100 miesięcy był na plusie.
W poniedziałek 27 października 1997 roku azjatycki kryzys uderzył w amerykański rynek. Dow Jones spadł o 554 punkty — ówcześnie 7,2 procent w ciągu jednego dnia. Sprzedane opcje put Niederhoffera eksplodowały w wartości. Maklerzy dzwonili z margin calls, których nie mógł pokryć. Musiał zadzwonić do inwestorów. Musiał zamknąć fundusz. Musiał sprzedać swój dom z kortem tenisowym, żeby zaspokoić banki.
W jednej sesji giełdowej przepadła fortuna, którą statystycznie gromadził przez dekady.
Jak tracić 95% czasu — i nadal się wzbogacić
Przeciwne podejście: długie pozycje w OTM put, wiele małych strat, od czasu do czasu wygranie wszystkiego.
Nassim Taleb był intelektualnym sparingpartnerem Niederhoffera w późnych latach 80. i 90. — korespondowali, trenowali razem, szanowali się nawzajem. Ale filozoficznie byli śmiertelnymi wrogami. Niederhoffer wierzył w statystykę i powrót do średniej: prawdopodobieństwo dużych krachów rynkowych było bardzo małe, więc sprzedawaj ubezpieczenie od nich. Taleb wierzył dokładnie w przeciwieństwo: duże krachy były częstsze niż przewidywały modele — więc kupuj to ubezpieczenie.
Strategia Taleba była niewygodna w praktyce. Kupował opcje sprzedaży (put) daleko poza pieniądzem (OTM), które przez większość czasu wygasały bezwartościowo. Miesiąc po miesiącu obserwował, jak jego premie parują. Inwestorzy dzwonili rozzłoszczeni. Inni traderzy śmiali się z niego: „Paliszpieniądze, Nassim."
Ale przy każdym czarnym łabędziu — czarny poniedziałek 1987, azjatycki kryzys 1997, LTCM 1998, krach dot-comów 2000, kryzys finansowy 2008 — jego opcje put eksplodowały w ciągu jednego tygodnia. Zarabiał w dziesięć dni to, czego inni nie zarabiali przez dziesięć lat. I gdy Niederhoffer był ruiną w 1997, Taleb zarobił fortunę w tym samym tygodniu.
Fundusz Empirica Capital Taleba przez lata miał profil zwrotu jak klepsydra: długie, chude lata z małymi ujemnymi wynikami, przerywane pojedynczymi eksplozywymi zyskami. Wynik przez wszystkie cykle: daleko powyżej stopy zwrotu rynku.
Dzień, w którym zmienność odegrała się
Jak ETN o nazwie XIV zniszczył tysiące inwestorów detalicznych w ciągu jednej godziny.
Od 2012 do początku 2018 roku zmienność była w wolnym spadku. VIX, wskaźnik strachu Wall Street, wciąż się obniżał. A jeden produkt korzystał na tym jak żaden inny: XIV, Exchange Traded Note od Credit Suisse. XIV po prostu oznaczało „VIX wspak". Gdy VIX spadał, XIV rosło. Przez sześć lat XIV przyniosło mniej więcej +1900 procent zwrotu.
Na Reddicie, na Seeking Alpha, w blogach finansowych XIV stało się ulubionym instrumentem inwestorów DIY. Emeryci ładowali nim portfele. Traderzy finansowali domy. „Short volatility" stał się stylem życia. Nikt już nie czytał ostrzeżeń w prospekcie — że skok zmienności może teoretycznie oznaczać 100-procentową stratę.
W piątek 2 lutego 2018 rynek zaczął się chwiać. VIX wzrósł z 13 do 17. Bez sensacji. W poniedziałek 5 lutego ruch się nasilił. S&P 500 spadł o 4 procent — normalna korekta. Ale VIX podwoił się: z 17 do 37. W ciągu jednej godziny.
Powód leżał w mechanice samego XIV. Produkt musiał wewnętrznie kupować kontrakty terminowe VIX, żeby dostosować ekspozycję — a im więcej musiał kupować, tym mocniej napędzał VIX. Refleksywna spirala śmierci. W sesji after-hours XIV spadło o −96 procent. Credit Suisse kilka dni później całkowicie zlikwidowało produkt.
Tego samego dnia eksplodował LJM Preservation & Growth Fund — fundusz hedgingowy short-vol, który celowo nosił słowo „Preservation" w nazwie. Stracił −82 procent w ciągu jednego dnia. Inwestorzy, którzy trzymali tam oszczędności emerytalne, obudzili się we wtorek rano, straciwszy prawie wszystko.
Kolejne rozdziały pokazują ci nie tylko to, jak działają opcje — pokazują, jak wdrażać asymetrię na swoją korzyść, zamiast pozwalać, żeby cię przewróciła. Greeks, profile wypłat strategii, metryki ryzyka: wszystko, czego potrzebujesz, żeby następny czarny łabędź nie zaskoczył twojego portfela.