실제로 거래의 반대편에 누가 있는지는 단순한 호기심이 아닙니다 — 스프레드, 유동성, 그리고 주문이 공정한 가격에 체결될 확률에 영향을 미칩니다. 가장 중요한 참여자들을 개관합니다.
👤
Retail
미국 거래량의 ~20-25%
Trade Republic, Scalable, Comdirect, IBKR, Robinhood 등을 통한 개인 투자자. 소규모 주문, 뉴스 중심. 인기 종목 몇 개에 집중됩니다.
⚖️
Market Makers
Citadel Securities • Virtu • Jane Street
Bid와 Ask를 동시에 호가하며 스프레드로 수익을 얻습니다. Citadel Securities 한 곳이 미국 Retail 거래량의 약 25%를 처리합니다.
⚡
HFT
미국 주식 거래량의 ~50%
마이크로/나노초 단위의 지연시간을 갖는 알고리즘. 거래소 데이터센터 내 Co-location, 시카고와 뉴저지 간 마이크로파 네트워크를 사용합니다.
🏦
Institutional
BlackRock • Vanguard • State Street
"Big Three"는 합쳐서 S&P 500의 ~20%를 보유합니다. 연기금, 국부펀드. 대규모 블록 거래는 종종 장외에서 이루어집니다.
🎯
Hedge Funds
Bridgewater • Renaissance • Citadel
레버리지, 공매도, 파생상품 사용이 가능합니다. 전략: Long/Short Equity, Global Macro, Quant. 수수료: "2 and 20". Renaissance Medallion: 30년간 연 ~66% 총수익률.
📉
Short Sellers
Chanos • Muddy Waters • Hindenburg
주식을 차입해 즉시 매도하고 더 싸게 환매합니다. 기능: 가격 발견 & 사기 적발. Enron, Wirecard, Nikola는 Short Seller에 의해 밝혀졌습니다.
🌑
Dark Pools
미국 주식 거래량의 ~15%
사설 거래소(ATS), 오더북 노출 없이 익명 블록 거래. Goldman Sigma X, UBS ATS, Credit Suisse Crossfinder.
🇪🇺
MTFs & OTC
Cboe Europe • Turquoise • Aquis
MiFID-II 규제 하의 유럽 거래소 대안. OTC는 두 당사자 간 직접 거래로 — 채권, Forex Spot, 다수 파생상품에 일반적입니다.
Retail Traders
Trade Republic, Scalable Capital, Robinhood, IBKR 등의 앱을 통해 거래하는 개인 투자자입니다. 개별로는 작지만 — 조직적으로 행동할 경우 시장을 움직일 수 있는 대중입니다. 2021년 수십만 명의 Reddit 사용자들이 그것을 입증했습니다.
20–25%
미국 주식 거래량 (2020년 이후)
상위 5
종목이 Retail 거래량의 약 60%를 차지
📦작은 주문 규모
일반적으로 10–500주 또는 1–5 옵션 계약 — 개별적으로는 시장 영향이 미미하지만, 집계하면 상당합니다.
📰뉴스 중심
Retail은 헤드라인, 트윗, Reddit 게시물에 반응합니다 — 종종 지연되어서입니다. 기관 참여자는 속보에서 몇 시간 앞섭니다.
🧠심리에 취약
FOMO, 확증 편향, 과잉 거래. Terrance Odean의 연구(1998)에 따르면 Retail은 시장보다 연 ~1.5% 저조한 성과를 보이며 — 주로 부실한 체결과 과잉 거래에 기인합니다.
🔥Hype Stock 집중
Tesla, Nvidia, Apple, AMD — Retail은 특정 시간대(Pre-market, Post-earnings)에 이 종목들의 주요 유동성을 공급합니다.
🗓 2021년 1월
Melvin Capital: 1월에 −53%
u/DeepFuckingValue: $53k → $4,800만
🎮 GameStop · r/WallStreetBets
"그들이 우리 모두를 막을 수는 없다 — 우리는 이 주식이 좋다."
어떻게 300만 명의 Reddit 사용자들이 수십억 달러 규모의 Hedge Fund를 무릎 꿇리고 — 금융 시스템을 한계까지 시험했는가.
GameStop은 비디오 게임 업계의 Blockbuster였습니다. 물리적 게임, 죽어가는 쇼핑몰, 무덤을 파는 자로서의 Amazon과 Steam. Melvin Capital — 수십억 달러 규모의 Hedge Fund — 은 그 쇠퇴에 공격적으로 베팅했습니다: GameStop의 Short Interest는 한때 유통주식의 140%를 초과했습니다(주식은 여러 번 재대출될 수 있기 때문에 가능했습니다).
그때 Keith Gill이 나타났습니다. Reddit에서는 u/DeepFuckingValue, YouTube에서는 "Roaring Kitty"라는 이름으로 그는 2019년부터 이례적인 주장을 게시해 왔습니다: GME는 펀더멘털 측면에서 저평가되어 있다 — Ryan Cohen이 Chewy처럼 회사를 변화시킬 수 있다. 아무도 듣지 않았습니다. 2021년 1월까지는요.
2021년 1월 11일
Ryan Cohen이 GME 이사회에 합류합니다. 가격: ~$20. Reddit 커뮤니티가 조직화하기 시작합니다.
2021년 1월 25일
Elon Musk가 "Gamestonk!!" 트윗 — 5천만 팔로워, Pre-market +70%. WallStreetBets는 동시 사용자 800만 명의 부하로 다운됩니다.
2021년 1월 27일
GME가 $347 도달. Melvin Capital이 출혈 중. Citadel과 Point72가 27억 5천만 달러를 긴급 자금으로 펀드에 투입합니다.
2021년 1월 28일 — 09:30
장중 고점: $483. 그 후 Robinhood가 GME, AMC, 기타 13개 Meme Stock의 매수를 중단합니다 — 청산소의 자본 예치 의무를 이유로 들면서(DTCC는 30억 달러 예치를 요구했고, 14억 달러로 협상되었습니다). 가격은 $112로 폭락합니다.
2021년 2 – 3월
의회 청문회. Robinhood CEO Vlad Tenev, Citadel CEO Ken Griffin, 그리고 Keith Gill 본인이 — 반다나 머리띠를 한 채로 — 미국 의회에 출석합니다.
2022
Melvin Capital이 최종 청산됩니다. Keith Gill은 소셜미디어에서 사라집니다. GME는 $25로 거래됩니다.
역설: "Democratize Finance"라는 슬로건으로 출범한 Robinhood가 결정적 순간에 다리를 올렸습니다. Retail의 힘을 구현했던 플랫폼이 결국 청산 시스템을 — 그리고 그를 통해 간접적으로 Citadel Securities가 PFOF로 대가를 지불하는 기관 참여자들을 — 보호한 것입니다. 의도였든 구조적 제약이었든: 그 순간은 Retail과 Wall Street 간의 구조적 불균형의 상징이 되었습니다.
🗓 2020년 5 – 6월
Hertz: 파산
HTZ 가격: 파산 중 +1,300%
🚗 Hertz · Reddit
"파산한 주식을 사라." — 그리고 그것은 통했습니다. 잠시 동안은.
어떻게 Retail Trader들이 파산 중에 가격을 끌어올렸고 — Hertz는 그 과정에서 10억 달러를 챙기려 했는가.
2020년 5월 22일 Hertz는 Chapter 11 파산 신청을 했습니다. 정상적으로는 주주들은 완전히 손실 처리됩니다 — 채권자가 우선입니다. 주가는 $0.40으로 떨어졌습니다.
그때 Reddit 사용자들은 HTZ가 여전히 거래 가능하다는 것을 발견했습니다. 논리는 단순하지만 부조리했습니다: "거의 무가치하다 — 조금만 올라도 엄청난 것이다." Retail이 대량 매수했습니다. 주가는 $0.40에서 $5.53까지 — 회사가 공식적으로 파산했음에도 불구하고 1,300% 이상 상승했습니다.
이어진 것은 더 부조리했습니다: Hertz의 파산 변호인단이 10억 달러 규모의 신주를 발행할 허가를 법원에 청원했습니다 — Retail Hype를 현금화하기 위해서였습니다. 법원은 처음에 이를 승인했습니다. SEC는 주식이 매도되기 전에 개입하여 공정 공시 의무를 지적했습니다: 파산 절차 중인 회사는 위험을 명시적으로 공개하지 않고 신주를 발행할 수 없습니다.
결국 기존 주식은 예상대로 무가치해졌습니다. Hertz는 새로운 Ticker로 신규 회사로 파산에서 벗어났습니다 — 기존 주식 보유자는 전부 잃었습니다. 제때 매도한 사람들은 파산 종목에서 13배의 수익을 올린 것이었습니다.
💡 GME와 Hertz가 보여주는 것: Retail 대중은 단기적으로 어떤 Short Seller나 펀더멘털 평가도 압도할 수 있습니다. 그러나: 90%의 경우 장기적으로는 펀더멘털 평가가 승리합니다. Meme 시대의 대부분의 Retail Trader는 돈을 잃었으며 — 완벽하게 타이밍을 맞춘 소수만이 이겼습니다. FOMO는 금융시장에서 가장 비싼 감정입니다.
Market Makers (MM)
Apple 주식 500주를 즉시 매수하고 싶다고 상상해 보십시오 — 매도자가 나타날 때까지 기다리지 않고요. 그것은 당연한 것이 아닙니다. 누군가는 반대편에 서 있어야 합니다. 그 누군가가 Market Maker입니다. 매 시점마다 그들은 매수 가격(Bid)과 매도 가격(Ask)을 동시에 호가합니다 — 종목에 대한 의견이 있어서가 아니라, 그렇게 하도록 보수를 받기 때문입니다: 스프레드를 통해서요.
이것은 보이는 것보다 간단하지 않습니다. 모든 거래 후 MM은 인벤토리 리스크를 안게 됩니다: 그들은 원치 않는 주식을 매수했거나, 보유하지 않은 주식을 매도한 것입니다. 따라서 핵심 과제는 스프레드 수익이 아니라 — 지속적인 리스크 중립성입니다. 스프레드 수익은 이 서비스에 대한 보상입니다. 그리고 하루 수백만 건의 거래에서 1센트라도 합산됩니다.
MM이 당신으로부터 매수
$182.50
Bid 가격에
당신이 매도할 때
→
→
MM이 당신에게 매도
$182.55
Ask 가격에
당신이 매수할 때
규모를 키우면: $0.05 스프레드 × 일 1억 주(Citadel Securities 단독) = 일 500만 달러 총수익 — 여기서 헤지 비용, 기술 비용, 자본 비용이 차감됩니다. 남는 것은 여전히 금융에서 가장 수익성 높은 비즈니스 모델 중 하나입니다.
NYSE vs. Nasdaq — 두 가지 MM 모델
심볼당 MM 1개 — 지속적인 호가 의무가 공식적으로 부과됩니다.
의무: 변동성 구간에서 안정화를 위해 개입해야 합니다 — 비용이 들더라도요.
장점: 더 안정적인 가격 발견, 더 적은 Flash Crash. 단점: 경쟁 감소 → 다소 넓은 스프레드 경향.
심볼당 여러 MM이 서로 경쟁합니다 — 가장 좁은 스프레드를 호가하는 자가 주문을 가져갑니다.
안정화 의무 없음 — 패닉 구간에서 모든 MM이 동시에 호가를 철회할 수 있습니다.
장점: 정상 조건에서 더 좁은 스프레드. 단점: 더 높은 Crash 취약성(Flash Crash 2010).
예시 흐름 1 — 대형 Short 포지션이 청산됨
설정: Hedge Fund가 $30에 어떤 주식 500만 주를 Short 보유 중입니다. 펀더멘털 변화(예: 예상 외로 강한 실적)로 환매가 강제됩니다 — 즉시 빠져나가고 싶어 합니다.
1
Fund가 대형 매수 주문을 냄
시장가로 500만 주(Market Order) — MM이 Ask 측 유동성을 공급해야 하며 보유하지 않은 주식을 매도합니다.
MM이 Short 인벤토리 형성
2
MM이 즉시 인벤토리를 헤지
Short 포지션을 중립화하기 위해 MM 자신이 공격적으로 환매합니다 — 다른 거래소, Dark Pool에서, 또는 즉시 Ask를 올립니다. 추가 매수 물량은 가격을 더 끌어올립니다.
Ask 가격 상승: $30 → $31.50
3
다른 Short 포지션의 손실 증가
다른 Short 포지션의 Stop-Loss가 트리거됩니다. Margin Call로 추가 펀드의 환매가 강제됩니다. 각 신규 매수자가 남은 Short에 압력을 가중시킵니다.
연쇄: Stop-Loss → 매수 → 가격 상승 → 다음 Stop-Loss
4
MM이 스프레드를 극단적으로 확대
인벤토리 리스크가 상승하고, 공정 가격에 대한 불확실성이 커집니다. MM은 더 넓은 스프레드로 자신을 보호합니다 — $0.05가 $0.50 이상이 됩니다. 이제 모든 거래가 매수자에게 극적으로 더 비싸집니다.
스프레드: $0.05 → $0.40+
5
소진: 새로운 매도자 등장
Long 투자자들이 과도하게 늘어난 평가를 보고 차익실현합니다. 매수 압력이 소진됩니다. 인벤토리가 다시 중립이 되면 MM은 호가를 정상화합니다.
안정화 — 새로운 가격 균형 형성
MM은 Short Squeeze의 추진자가 아닙니다 — 충격 흡수자입니다. 그러나 헤지 행동(Short 인벤토리 커버를 위한 매수)이 상승 견인력을 증폭시킵니다. 이러한 구간에서 Market Order를 내는 사람은 정상 스프레드의 10–20배를 지불합니다.
예시 흐름 2 — 대규모 Put 매수와 Delta Hedging
설정: AAPL이 $185에 거래 중. 대형 참여자가 AAPL에 대해 Put 계약 50,000개(Strike $180, 만기 30일)를 매수합니다. 계약당 = 100주 → 500만 주 등가. Put의 Delta: 약 −0.30 ($1 하락당 가격이 $0.30 상승).
1
MM이 Put을 매도 — 이제 Long Delta
MM은 이제 Put 50,000개를 Short. Short Put = 양의 Delta 익스포저: AAPL이 상승하면 MM이 이익. 그러나 의견은 없습니다 — Delta-Neutral이 되고자 합니다.
MM Delta: +0.30 × 5,000,000 = +1,500,000 주 등가
2
MM이 헤지를 위해 AAPL 약 150만 주 매도
주식을 매도함으로써 MM은 순 Delta를 0으로 만듭니다. 이 공매도 물량은 즉시 시장으로 — Bid 측의 실제 공급으로 — 들어갑니다.
매도 압력: −150만 주 → AAPL이 $183으로 하락
3
가격 하락 → Delta 상승 → MM 재헤지 필요
$183에서 $180 Put의 Delta는 이제 −0.42 (Strike에 더 가까워져 더 민감). MM은 이제 +0.42 × 500만 = +210만 주 등가가 헤지에 필요 — 150만에 불과 → 추가로 60만 주 매도해야 함.
재차 매도 압력 → AAPL 추가 하락
4
Strike 주변의 "Gravity Well"
AAPL이 Strike $180에 가까워질수록 MM은 더 공격적으로 헤지해야 합니다(Delta가 −1.0에 접근). 만기 금요일에는 자석 같은 견인력이 형성됩니다: 가격이 가장 가까운 큰 Strike로 문자 그대로 끌립니다.
"Max Pain" — 가격이 $180으로 수렴
5
만기 후: 헤지 해제
Put이 무가치하게 만기 소멸하면(AAPL이 $180 위에서 종가), MM은 모든 Short 주식 포지션을 청산 — 환매합니다. 이는 종종 짧은 만기 후 가격 랠리를 만듭니다(Hedge Unwind).
만기 후 회복 가능
핵심 개념 — Negative Gamma: Options MM은 "Negative Gamma" 상태에 있습니다. 의미: 가격이 어느 방향으로든 움직일수록 — 같은 방향으로 — 더 많이 헤지해야 합니다. 이것은 추세를 완화하기보다 증폭시킵니다. MM이 Long Gamma인 경우(예: 반대편에 Straddle 매수자가 있는 경우)에는 반대가 적용됩니다.
지배적인 Market Maker
Citadel Securities
주식 · Options · 채권
미국 Retail 주식 거래량의 약 25 %를 처리합니다. 많은 Robinhood와 Schwab 주문이 PFOF를 통해 거래소가 아닌 여기로 옵니다.
미국 Retail 거래량의 ~25%
Virtu Financial
주식 · FX · 원자재
세계 최대 MM 중 하나, 상장사(NASDAQ: VIRT). 손실일이 매우 적은 것으로 유명함 — 상장을 통한 투명성.
NASDAQ: VIRT
Flow Traders
ETF · 유럽 중심
ETF 마켓 메이킹이 핵심 사업, Euronext 핵심 플레이어. ETF 스프레드가 폭발하는 변동성 구간에서 특히 이익을 봅니다.
Euronext 선두
Susquehanna (SIG)
Options · Quant
Options 마켓 메이킹에 강함. 정량적 접근의 개척자 — 내부 트레이딩 교육과 포커 마인드셋으로 전설적입니다.
Options 전문가
Jane Street
ETF · 채권 · Quant
기술 중심, 세계 최대 ETF MM 중 하나. 매일 수천억 USD를 거래합니다. 뛰어난 Quant 문화와 매우 선별적인 채용으로 유명합니다.
일 수천억 USD
HFT — High Frequency Trading
마이크로~나노초 단위의 체결 시간을 갖는 알고리즘 트레이딩. HFT 기업들은 Co-location(거래소 데이터센터 내 서버, 광섬유 거리 최소화)과 시카고-뉴저지 간 마이크로파 네트워크를 운영합니다.
일반적인 전략:
- 통계 차익거래: 상관 자산 간 가격 차이를 밀리초 내에 활용(ETF vs. 구성종목, ADR vs. 본국 거래소).
- 지연 차익거래: 한 거래소에서 가격 변동을 먼저 보고 다른 거래소보다 앞서 행동.
- 마켓 메이킹: 많은 MM이 그 자체로 HFT 기업입니다.
비판: 2010년 5월 6일 Flash Crash(Dow가 몇 분 만에 −9%, 이후 회복)는 부분적으로 HFT의 시장 철수가 원인이었습니다. 오늘날 HFT는 미국 주식 거래량의 약 50%를 차지합니다.
기관 투자자
수십억 달러 AUM(운용자산)을 가진 대형 참여자:
- Hedge Funds: Bridgewater(세계 최대 Hedge Fund, ~1,500억 달러 AUM), Citadel(Ken Griffin), Renaissance Technologies(Medallion Fund, 30년간 연 약 40%), Millennium, Point72.
- 연기금: CalPERS(미국, ~5,000억 달러), Norwegian Government Pension Fund(>1.5조 달러), 독일 기업연금.
- 국부펀드: ADIA(Abu Dhabi), Temasek/GIC(Singapore), PIF(Saudi Arabia).
- 뮤추얼펀드 / ETF 제공자: BlackRock(iShares), Vanguard, State Street(SPDR) — "Big Three"는 합쳐서 S&P 500의 약 20%를 보유합니다.
- 보험사: Allianz, Munich Re — 채권 중심으로 전통적으로 보수적입니다.
이 참여자들의 대형 블록 거래는 시장 영향을 피하기 위해 종종 장외에서 이루어집니다.
Hedge Funds
Hedge Fund는 기관 투자자와 고액 자산가를 위한 투자 기구로, 규제 펀드에는 금지된 거의 모든 것을 할 수 있도록 광범위하게 허용됩니다: 공매도, 레버리지, 파생상품 사용, 비유동 자산 투자. 이름은 원래의 "Hedging"(리스크 보호) 개념에서 유래합니다. 오늘날 대부분의 Hedge Fund는 방어적이지 않습니다.
공개 뮤추얼펀드와의 결정적 차이: Hedge Fund는 일일 유동성 의무가 없고, 1–3년의 Lock-up 기간을 둘 수 있으며, 적격투자자에게만 투명성 의무가 있습니다. 그래서 Renaissance Technologies의 Medallion Fund가 금융 역사상 가장 화려한 수익을 기록함에도 — 외부의 누구도 정확히 어떻게 이루어지는지 모르는 것입니다.
수수료 구조: "2 and 20"
2%
관리 수수료
AUM 연간 기준,
성과와 무관
20%
성과 수수료
이익에 대해,
종종 High Watermark 포함
오늘날
시장 압력
종종 1.5% & 15%
또는 1% & 10%
4가지 주요 전략
⚖️Long / Short Equity
저평가 종목에 동시 Long, 고평가 종목에 Short. 목표: 시장 방향은 무관 — 상대 성과만 중요. 최대 HF 카테고리.
Citadel, Tiger Global
🌍Global Macro
금리, 통화, 원자재, 전체 경제에 베팅. Top-down 접근. George Soros는 1992년 GBP Short 베팅으로 영란은행을 무너뜨렸습니다.
Bridgewater, Brevan Howard
📋Event-Driven
M&A 차익거래(인수 대상 매수, 인수자 Short), Distressed Debt, 특수 상황. 기업 이벤트 주변의 가격 이상에서 수익.
Elliott Management, Pershing Square
🤖Quantitative / Systematic
알고리즘, 의견 없음. 수천 자산의 패턴을 동시에 거래. Renaissance Technologies는 시장 비효율을 체계적으로 활용할 수 있다는 증거로 여겨집니다.
Renaissance, Two Sigma, D.E. Shaw
주목할 만한 펀드
Bridgewater Associates
Global Macro
세계 최대 Hedge Fund. Ray Dalio의 "All Weather" Portfolio 철학. 내부적으로 급진적 투명성 문화로 유명합니다.
~1,500억 달러 AUM
Renaissance Technologies
Quant / Systematic
Medallion Fund: 30년간 연 ~66% 총수익률. 직원에게만 접근 허용. 수학자 Jim Simons가 설립. 세계에서 가장 비밀스러운 펀드입니다.
Medallion: ~100억 달러
Citadel
Multi-Strategy
Ken Griffin. Citadel Securities(MM)와 혼동하지 마십시오. Wellington Fund ~600억 달러. 세계 최대 Multi-PM 펀드 중 하나입니다.
~600억 달러 AUM
Two Sigma
Quant / Data Science
MIT 수학자들이 설립. "금융에 적용된 Data Science"로 여겨짐 — 모든 프로세스에 머신러닝. 매우 선별적 채용.
~600억 달러 AUM
Millennium Management
Multi-PM Platform
Izzy Englander. 수백 명의 독립적 Portfolio Manager가 자체 P&L을 가지고 엄격한 Drawdown 한도를 둠. 많은 현대 펀드가 모방한 모델입니다.
~650억 달러 AUM
Short Sellers
Short Seller는 가격 하락에 베팅합니다 — 주식을 차입해 매도하고 더 싸게 환매하기를 바랍니다. 순수한 투기처럼 들립니다. 사실 전문 Short Seller는 종종 고평가와 회계 부정을 적극적으로 찾는 유일한 시장 참여자입니다. Jim Chanos가 집중적으로 조사하지 않았다면 Enron은 수년간 더 발각되지 않았을 것입니다. Wirecard는 독일 납세자에게 더 많은 비용을 발생시켰을 것입니다.
Short이 어떻게 작동하는가
1단계
차입
Broker로부터
주식 차입(대여 수수료: 연 0.1–50%)
→
→
→
비대칭 리스크: 최대 이익 = 100% (주식이 0이 됨). 최대 손실 = 이론적으로 무한대 (주식이 무한히 상승). 그래서 전문 Short Seller는 포지션 크기를 매우 보수적으로 관리하고 종종 Call Option으로 헤지합니다.
주목할 만한 Short Seller
Jim Chanos
Kynikos Associates
전설적인 Short Seller. 2000년 초 Enron을 Short — 붕괴 1년 전. Wirecard와 다수 중국 기업에도 조기 Short.
Enron · Wirecard · 중국 부정사례
Carson Block
Muddy Waters Research
중국 Reverse-Merger 부정 전문. 2011년 Sino-Forest는 그의 보고서 후 70% 하락. "Research Short"의 개척자 — 먼저 발표하고 그 후 수익.
Sino-Forest · Luckin Coffee
Hindenburg Research
Activist Short Seller
Nikola(2020): 작동한다고 알려진 전기 트럭이 단지 언덕을 굴러 내려갔을 뿐임을 폭로. Adani Group(2023): 보고서 후 인도에서 1,500억 달러 시가총액 증발.
Nikola · Adani · Block Inc.
Gotham City Research
익명 / 유럽 중심
Gowex(스페인 Wi-Fi 스타트업, 2014) 폭로: CEO가 수년간의 대차대조표 부정을 시인. 주식은 0이 됨. 익명 기업 — 창립자 신원은 오늘까지도 불명.
Gowex · Let's Gowex
🗓 2015–2020
손실: €19억 "사라진 돈"
Short Seller: +300–700%
🇩🇪 DAX · Wirecard AG
"€19억은 아마 존재하지 않는다."
어떻게 Short Seller와 FT 기자가 수년간 흐름에 맞서 헤엄쳤는가 — 그동안 BaFin, 감사인, 미디어는 사기꾼을 도왔다.
Wirecard는 독일 최대의 핀테크 성공 스토리였습니다. 결제 처리, 성장, 혁신 — 2018년 Wirecard는 Commerzbank를 DAX에서 밀어냈습니다. CEO Markus Braun은 억만장자였습니다. Jan Marsalek은 유럽에서 가장 뛰어난 매니저 중 한 명으로 여겨졌습니다. 회사는 너무 성공적이어서 어떤 비판적 목소리도 비애국적인 것으로 간주되었습니다.
한편 Short Seller와 탐사 저널리스트들은 수년간 대규모 이상을 문서화하고 있었습니다. FT 기자 Dan McCrum은 2015년부터 조사 중이었습니다 — 그리고 법적 위협, 감시, 위조 문서를 이용한 명예 훼손 시도에 직면했습니다. Gotham City Research 등은 Short Report를 발표했습니다. BaFin은 2019년 공매도 활동에 대해 — Wirecard 조사가 아니라 — Wirecard 주식에 대한 Short 포지션 금지로 대응했습니다. 규제 당국이 사기꾼을 보호한 것입니다.
2015–2019
FT와 Short Seller는 Wirecard 계정에 대한 조사를 반복 발표합니다. Wirecard는 고소하고, BaFin은 보호합니다. 가격이 계속 상승함에 따라 Short Seller는 일시적으로 손실을 봅니다.
2019년 2월
FT가 내부 문서를 발표합니다. BaFin은 고발합니다 — Wirecard가 아니라 시장 조작 혐의로 FT 기자들에 대해서요.
2019년 10월
KPMG가 특별 감사 의뢰를 받습니다. EY가 수년 전 계정을 인증했었습니다.
2020년 4월
KPMG 최종 보고서: 약 €10억의 에스크로 계좌 존재를 확인할 수 없음. 주가 −40%.
2020년 6월 18일
Wirecard 인정: €19억이 아마 존재하지 않음. CEO Braun이 사임, 체포됩니다. 주가는 €100에서 €2로.
2020년 6월 19일
COO Jan Marsalek이 도주 — 추정컨대 오스트리아 정보망의 도움으로 러시아로. 오늘날까지 체포되지 않음.
2021–2024
Braun에 대한 형사 절차. Wirecard 스캔들로 BaFin 전면 개혁. EY는 감사 위임을 잃음. 보유를 유지한 Short Seller는 +300–700%를 실현했습니다.
Wirecard는 고립된 사례가 아닙니다 — 군중 사고, 규제 실패, 그리고 교정 세력으로서의 Short Seller의 가치에 대한 사례 연구입니다. 가장 큰 역설: BaFin은 2019년 공매도 금지를 통해 결국 투자자들로부터 €19억을 훔친 바로 그 사람들을 보호한 셈입니다.
💡 Short Seller는 많은 이들에게 인기가 없습니다 — 그들은 가격 하락에서 수익을 얻고, 나쁜 뉴스를 퍼뜨릴 유인이 있으며, 약세 시장에서 활동합니다. 그럼에도: 그들이 없었다면 Enron, Wirecard, Nikola는 훨씬 더 오랫동안 발각되지 않았을 가능성이 큽니다. 공매도는 시장 무결성의 반대가 아닙니다 — 그것의 일부입니다.
Dark Pools
대형 블록 거래가 익명으로 오더북 노출 없이 체결되는 사설 거래소("ATS" — Alternative Trading System). 체결 가격은 거래 후에만 공개됩니다. 미국 주식 거래량 점유율: ~15%.
- 기관에 대한 장점: 시장 영향 없음 — 100만 주 주문이 공개 가격을 사전에 움직이지 않습니다.
- Retail에 대한 단점: 가격 형성이 덜 투명해집니다. 공개 거래소에서 보이는 것은 실제 주문 환경의 일부에 불과합니다.
- 운영자: 거의 모든 주요 은행이 자체 Dark Pool을 보유합니다 — Credit Suisse "Crossfinder", UBS "ATS", Goldman "Sigma X", Barclays "LX".
MTFs & OTC Trading
MTF(Multilateral Trading Facility)는 유럽의 MiFID-II 규제 거래소 대안입니다. 예: Cboe Europe(전 BATS), Turquoise(LSE Group), Aquis Exchange. 그들은 거래량을 두고 전통 거래소와 경쟁하며 더 좁은 스프레드로 압박합니다.
OTC(Over-the-Counter)는 거래소 없이 두 당사자 간 직접 — 채권, Forex Spot, 다수 파생상품에 일반적입니다. 사실상 Forex 시장 전체가 OTC입니다. 파생상품의 경우 금융위기 이후 거래상대방 리스크 축소를 위해 CCP(예: Eurex OTC Clear, LCH SwapClear)를 통한 중앙 청산으로의 추진이 있어왔습니다.
PFOF — 간단한 개요
Payment for Order Flow: Retail Broker가 고객 주문을 거래소로 직접 라우팅하지 않고 Market Maker(예: Citadel Securities)에게 리베이트 대가로 매도합니다. MM은 스프레드에서, Broker는 리베이트에서 수익을 얻으며, 고객은 미세하게 더 나쁜 가격을 받을 수 있습니다.
- 미국: 여전히 허용 — Robinhood와 일부 무수수료 Broker의 주요 수익원.
- 영국, 벨기에: 금지.
- EU (독일 포함): 2024년 1월 1일부터 MiFIR II 개혁에 따라 금지.
이해 상충: Broker는 주문을 — 반드시 고객에게 가장 좋은 MM이 아니라 — 가장 높은 보수를 지불하는 MM에게 라우팅할 유인이 있습니다. 자세한 내용은 6.8장 수수료 & 숨겨진 비용 참조.
💡 Citadel Securities는 모든 미국 Retail 주식 거래량의 약 25%를 처리합니다 — 많은 Robinhood와 TD Ameritrade 주문은 공개 거래소를 보기 전에 실질적으로 거기에 도착합니다.